الخلاصة القانونية
حقوق مساهمي الأقلية عند الاستحواذ لا تعني أن كل استحواذ يؤدي إلى عرض شراء إجباري، كما أن تغير السيطرة لا يعني انتقال أسهم مساهم الأقلية تلقائيًا إلى المستحوذ.
وتحدد اللائحة التنفيذية لقانون سوق رأس المال نطاق عروض الشراء وحالات العرض الإجباري، بينما تقرر المواد المنظمة للعرض مبادئ تتعلق بالمساواة بين المساهمين، وتوفير المعلومات، وتعارض المصالح، وسعر العرض.
وعند بلوغ مساهم، منفردًا أو من خلال الأشخاص المرتبطة، نسبة 90% أو أكثر من رأس المال وحقوق التصويت، ينتقل التحليل إلى النظام الخاص بحماية الأقلية المنظم بالمادة 357، مع تطبيق أحكام المادة 358 على العرض الذي يتم وفق هذا الفصل.
ولهذا، فإن حقوق مساهمي الأقلية عند الاستحواذ تختلف بحسب شكل الصفقة، ونسبة السيطرة، وحقوق التصويت، ونوع العرض، والأشخاص المرتبطة، وليس بمجرد وجود مستحوذ جديد.
ما هي حقوق مساهمي الأقلية عند الاستحواذ؟
تحمي قواعد عروض الشراء مساهمي الأقلية من خلال مجموعة من المبادئ وليس من خلال حق واحد.
وتشمل هذه الحماية، بحسب الإطار المنظم للعرض:
هل تمر بموقف قانوني مشابه؟
كل حالة لها تفاصيلها، والاستشارة القانونية الصحيحة قد تحمي حقوقك.
- المساواة في معاملة مالكي الأوراق المالية محل العرض.
- إتاحة المعلومات اللازمة لتقييم العرض.
- مراعاة تعارض المصالح.
- تطبيق قواعد السعر المنصوص عليها بحسب نوع العرض.
- مراعاة الأشخاص المرتبطة والملكية المباشرة وغير المباشرة.
- الحماية الخاصة المقررة عند بلوغ نسبة 90% متى توافرت شروطها.
لكن هذه الحماية لا تعني أن كل مساهم أقلية يستطيع تلقائيًا إلزام المستحوذ بشراء أسهمه.
فالمركز القانوني يتحدد بعد معرفة ما إذا كانت العملية تدخل أصلًا في نطاق قواعد عروض الشراء، ونوع العرض، ونسبة الملكية وحقوق التصويت قبل العملية وبعدها.
ما الإطار القانوني المنظم لعروض الشراء؟
الإطار الأساسي هو قانون سوق رأس المال رقم 95 لسنة 1992 ولائحته التنفيذية.
ولفهم البناء التشريعي الأوسع، يمكن الرجوع إلى مقال قانون سوق رأس المال رقم 95 لسنة 1992 – الهيئة العامة للرقابة المالية
وتحدد المادة 325 نطاق الشركات والأوراق المالية التي تخضع لأحكام عروض الشراء.
ولا يقتصر هذا النطاق على الشركات المقيدة بالبورصة فقط، بل يمتد، في الحالات التي تحددها المادة، إلى عروض شراء الأسهم والسندات القابلة للتحول إلى أسهم في شركات طرحت أسهمها في اكتتاب عام، ولو لم تكن مقيدة بالبورصة.
أما المادة 326 فتتضمن تعريفات أساسية لتطبيق النظام، ومنها عرض الشراء، وعرض الشراء الإجباري، وعرض الشراء الاختياري، ونسب التملك، والملكية المباشرة وغير المباشرة، والسيطرة الفعلية.
ويمكن مراجعة النص الرسمي للقانون من خلال قانون سوق رأس المال رقم 95 لسنة 1992 – الهيئة العامة للرقابة المالية.
ما المبادئ التي تحمي مساهم الأقلية؟
تقرر المادة 327 مجموعة من المبادئ المنظمة لعروض الشراء، من بينها الشفافية، وإتاحة المعلومات الكافية والوقت المناسب لتقييم العرض، ومراعاة المساواة وتكافؤ الفرص، وتفادي تعارض المصالح، وحماية مساهمي الأقلية وعدم الإضرار بمصالحهم.
كما تلزم المادة 328 الأشخاص المعنيين بالعرض بمراعاة المساواة في معاملة مالكي الأوراق المالية محل العرض، وأن تكون البيانات والمعلومات الصادرة عنهم صحيحة ووافية وغير مضللة للسوق والمساهمين.
وهذا يعني أن حماية المساهم لا تقتصر على الرقم المعلن كسعر للسهم، بل تشمل كذلك المعلومات التي يحصل عليها، وطبيعة العرض، وطريقة التعامل مع المساهمين أصحاب المراكز القانونية المتشابهة.
هل كل استحواذ يستوجب عرض شراء إجباريًا؟
لا.
مجرد شراء حصة في الشركة أو انتقال السيطرة لا يكفي وحده لقيام الالتزام بعرض شراء إجباري.
تنظم المادة 353 الحالات التي يتعين فيها تقديم عرض شراء إجباري، وترتبط بنسب محددة من رأس المال أو حقوق التصويت وبزيادات لاحقة في الملكية.
وفي المقابل، تسمح المادة 331، مع مراعاة قواعد الإفصاح والقيد وبقية أحكام الباب، بإتمام عمليات من خلال السوق المفتوح بما لا يجاوز ثلث رأس المال أو ثلث حقوق التصويت دون الالتزام بتقديم عرض شراء.
كما تتضمن المادة 356 حالات لها تنظيم خاص من حيث عدم الخضوع أو إمكان الاستثناء من الالتزام بالعرض الإجباري.
ولأن تفاصيل عتبات الثلث والنصف والثلثين وثلاثة الأرباع موضوع مستقل، يمكن الرجوع إلى مقال متى يجب تقديم عرض شراء إجباري؟ الحالات والنسب وفق القانون المصري بدل تكرار هذه النسب داخل هذا المقال.
ماذا يعني عرض الشراء بالنسبة إلى مساهم الأقلية؟
يجب الفصل بين تغير السيطرة على الشركة وبين عرض الشراء الموجه إلى حملة الأوراق المالية.
فتقديم عرض شراء لا يعني بذاته انتقال ملكية سهم المساهم الفردي دون استجابته للعرض.
وفي الوقت نفسه، لا يمكن إعطاء قاعدة واحدة للنتائج المترتبة على عدم الاستجابة؛ لأن الأمر يتوقف على نوع العرض، ونطاقه، وشروطه، وبقية الآثار المرتبطة بهيكل الملكية بعد انتهاء العملية.
لذلك، لا يصح القول إن المساهم «مُجبر على البيع» لمجرد ظهور مستحوذ، كما لا يصح افتراض أن مركزه سيظل دون أي أثر بعد تغير السيطرة.
هل يجب على مساهم الأقلية بيع أسهمه عند الاستحواذ؟
لا. مجرد تغير السيطرة على الشركة أو دخول مستحوذ جديد لا يعني أن مساهم الأقلية يصبح ملزمًا تلقائيًا ببيع أسهمه، كما لا تنتقل ملكية سهمه إلى المستحوذ لمجرد إتمام صفقة الاستحواذ.
لكن الموقف يختلف بحسب نوع العملية وطبيعة عرض الشراء إن وُجد وشروطه، وما إذا كانت الحالة تخضع لقواعد خاصة مثل عرض الشراء الإجباري أو النظام المنظم بالمادتين 357 و358 عند بلوغ نسبة 90%.
لذلك يجب الفصل بين مجرد تغير السيطرة على الشركة وبين وجود عرض شراء قانوني موجه إلى المساهمين.
كيف يُراجع سعر عرض الشراء؟
من المهم عدم الخلط بين ثلاثة مفاهيم:
| المفهوم | المقصود به |
|---|---|
| سعر السوق | السعر الذي يجري عليه تداول السهم في السوق |
| القيمة العادلة | مفهوم تقييم يتحدد وفق المنهجية والواقعة محل التقييم |
| سعر عرض الشراء | السعر الذي يخضع للقواعد القانونية المنظمة للعرض |
ما قاعدة المادة 354؟
تقرر المادة 354 أنه لا يجوز أن يقل سعر عرض الشراء الإجباري عن أعلى سعر دفعه مقدم العرض أو أحد الأشخاص المرتبطة في عرض شراء سابق خلال الاثني عشر شهرًا السابقة على تقديم عرض الشراء المعني.
ولهذا، تصبح التعاملات السابقة لمقدم العرض والأشخاص المرتبطة عنصرًا مهمًا عند مراجعة السعر.
لكن هذه القاعدة لا تعني أن القانون يضمن تلقائيًا لكل مساهم الحصول على «القيمة العادلة» بالمعنى العام في كل عملية استحواذ.
ويجب عند تقييم حقوق مساهمي الأقلية عند الاستحواذ في جانب السعر معرفة نوع العرض أولًا، ثم تطبيق النص الخاص به دون الخلط بين سعر السوق والقيمة العادلة وسعر عرض الشراء.
ماذا يحدث إذا بلغت الملكية 90%؟
بلوغ 90% أو أكثر من رأس المال وحقوق التصويت لا يؤدي إلى شراء حصة الأقلية تلقائيًا.
تنظم المادة 357 حماية خاصة للأقلية إذا استحوذ مساهم، منفردًا أو من خلال الأشخاص المرتبطة، على 90% أو أكثر من رأس المال وحقوق التصويت في إحدى الشركات الخاضعة لأحكام الباب.
ويختلف هذا النظام عن الحالات المنظمة لعرض الشراء الإجباري في المادة 353.
وتجيز المادة 357، عند توافر شروطها، للمساهمين الآخرين الحائزين على 3% من رأس المال، أو لعدد من المساهمين لا يقل عن 100 مساهم يمثلون ما لا يقل عن 2% من الأسهم حرة التداول، أن يتقدموا إلى الهيئة العامة للرقابة المالية بطلب تطبيق الحماية المقررة للأقلية، وذلك خلال الاثني عشر شهرًا التالية لاستحواذ الأغلبية على نسبة 90% المشار إليها.
وتجري الهيئة التدقيقات والمراجعات اللازمة، ثم تعلن قرارها في ضوء ظروف السوق والمعلومات الواردة بالطلب.
فإذا انتهت الهيئة إلى قبول الطلب، أعلنت ذلك إلى المساهم أو المساهمين الحائزين للأغلبية، ويلتزمون عندئذ بتقديم مشروع عرض شراء خلال المدة التي تحددها الهيئة وفقًا لأحكام هذا الفصل.
لذلك لا يصح اختصار القاعدة في عبارة:
من يملك 90% يصبح ملزمًا تلقائيًا بشراء الـ10% الباقية.
ما شروط عرض شراء حصة الأقلية بعد قبول الهيئة؟
تضيف المادة 358 حكمين مهمين على العرض الذي يتم وفق هذا الفصل.
أولًا: يجب أن يكون العرض نقديًا.
ثانيًا: لا يجوز أن يقل سعر العرض عن أعلى سعر دفعه مقدم العرض أو أحد الأشخاص المرتبطة في عرض شراء سابق خلال الاثني عشر شهرًا السابقة على تقديم العرض، ما لم توجد أسباب جدية تقبلها الهيئة، ودون الإخلال بأحكام المادتين 327 و328.
وبذلك، فإن حقوق مساهمي الأقلية عند الاستحواذ بعد بلوغ نسبة 90% يجب دراستها من خلال المادتين 357 و358 معًا، وليس من خلال قواعد عرض الشراء الإجباري في المادة 353 وحدها.
ويمكن مراجعة النصوص المحدثة مباشرة من اللائحة التنفيذية المحدثة لقانون سوق رأس المال – الهيئة العامة للرقابة المالية.
هل تؤثر الأشخاص المرتبطة والملكية غير المباشرة؟
نعم.
تدخل ملكية الشخص ومجموعته المرتبطة، المباشرة وغير المباشرة، في تحديد نسب التملك وفق التعريفات الواردة في المادة 326.
ولهذا، قد لا يكون النظر إلى الأسهم المسجلة باسم مقدم العرض وحده كافيًا لتحديد ما إذا كانت نسبة قانونية معينة قد تحققت.
ويجب كذلك فحص:
- حقوق التصويت.
- الملكية المباشرة.
- الملكية غير المباشرة.
- الأشخاص المرتبطة.
- السيطرة الفعلية متى كانت مؤثرة في حساب المركز القانوني.
فالهيكل الحقيقي للملكية قد يؤدي إلى نتيجة تختلف عن النسبة الظاهرة باسم شخص واحد.
ماذا يحدث عند وجود تعارض مصالح؟
تفادي تعارض المصالح أحد المبادئ التي تتناولها المادة 327 في تنظيم عروض الشراء.
كما تلزم المادة 328 الأشخاص المعنيين بالعرض ومجلس إدارة الشركة المستهدفة بضوابط تهدف إلى حماية المساهمين والمساواة بينهم وتوفير المعلومات الصحيحة والوافية.
لكن وجود علاقة بين طرفين في الصفقة لا يعني، في ذاته، وجود مخالفة.
ويجب فحص طبيعة العلاقة، والمصالح المرتبطة بالعرض، والإفصاحات المتاحة، وطريقة معاملة مالكي الأوراق المالية محل العرض.
هل تختلف هذه القواعد عن حقوق المساهم عند الشطب؟
نعم.
الاستحواذ وعروض الشراء يختلفان عن الشطب من البورصة، ولكل مسار قواعده وآثاره.
فإذا انتقلت المسألة من الاستحواذ إلى إنهاء قيد الأوراق المالية، يجب الرجوع إلى القواعد الخاصة بذلك وعدم تطبيق قواعد الاستحواذ وحدها على الحالة.
وللتفاصيل يمكن مراجعة مقال الشطب الإجباري من البورصة والإجراءات وحقوق المساهمين.
ماذا يراجع مساهم الأقلية قبل اتخاذ موقف؟
قبل البيع أو اتخاذ إجراء قانوني، من الأفضل ترتيب الملف على النحو الآتي:
- تحديد ما إذا كانت الشركة والأوراق المالية تدخل في نطاق المادة 325.
- معرفة نسبة الملكية قبل العملية وبعدها.
- تحديد حقوق التصويت.
- مراجعة الأشخاص المرتبطة.
- تحديد الملكية المباشرة وغير المباشرة.
- معرفة نوع عرض الشراء إن وُجد.
- مراجعة سعر العرض والتعاملات السابقة ذات الصلة.
- تحديد ما إذا كانت نسبة 90% قد تحققت.
- معرفة ما إذا كان هناك طلب مقدم وفق المادة 357.
- مراجعة قرار الهيئة إن صدر.
- تطبيق المادة 358 إذا قُبل طلب شراء حصة الأقلية.
ولا يكفي النظر إلى سعر السهم أو نسبة الاستحواذ بمفردهما، لأن المركز القانوني يتحدد من عدة عناصر مترابطة.
متى تكون المراجعة القانونية مهمة؟
تكون المراجعة أكثر أهمية إذا كان هناك خلاف حول نسبة السيطرة، أو ملكية غير مباشرة، أو أشخاص مرتبطة، أو اختلاف في سعر العرض، أو بلوغ نسبة 90%، أو طلب قائم أمام الهيئة العامة للرقابة المالية.
وفي هذه الحالات، يمكن الاستفادة من الخدمات القانونية لمكتب سعد فتحي سعد لمراجعة مستندات الصفقة والإفصاحات وهيكل الملكية قبل تحديد الموقف القانوني المناسب.
ولا تقوم المراجعة على نسبة الملكية وحدها، وإنما على المستندات الفعلية للصفقة والقواعد التي تنطبق عليها.
الأسئلة الشائعة
هل تنطبق قواعد عروض الشراء على شركة غير مقيدة؟
قد تنطبق. فالمادة 325 لا تقصر النظام على الشركات المقيدة فقط، بل تشمل أيضًا حالات محددة لشركات طرحت أسهمها في اكتتاب عام، ولو لم تكن مقيدة.
هل يكفي امتلاك 90% من رأس المال لتطبيق المادة 357؟
لا. يشترط أولًا بلوغ 90% أو أكثر من رأس المال وحقوق التصويت، لكن هذه النسبة لا تنشئ التزام الشراء تلقائيًا. كما يجب أن يقدم الطلب ممن تتوافر فيهم شروط المادة 357 وخلال الميعاد المقرر، ثم تفصل الهيئة في الطلب بعد إجراء التدقيقات والمراجعات اللازمة.
هل يجب أن يكون عرض شراء حصة الأقلية نقديًا؟
نعم. تنص المادة 358 على أن عرض الشراء المقدم وفق أحكام هذا الفصل يكون نقديًا.
هل يجوز أن يقل سعر العرض عن أعلى سعر سابق؟
الأصل وفق المادة 358 ألا يقل السعر عن أعلى سعر دفعه مقدم العرض أو أحد الأشخاص المرتبطة في عرض شراء سابق خلال الاثني عشر شهرًا السابقة، ما لم توجد أسباب جدية تقبلها الهيئة، ودون الإخلال بالمادتين 327 و328.
هل تدخل ملكية الأشخاص المرتبطة في حساب نسب التملك؟
نعم، قد تدخل الملكية المباشرة وغير المباشرة ومجموعة الأشخاص المرتبطة في تحديد نسب التملك وفق تعريفات المادة 326.
هل القيمة العادلة هي نفسها سعر عرض الشراء؟
لا. القيمة العادلة مفهوم تقييم، أما سعر عرض الشراء فتحدده القواعد القانونية المنظمة لنوع العرض محل الحالة.
هل قبول الهيئة لطلب الأقلية يعني إتمام الشراء فورًا؟
لا. إذا قبلت الهيئة الطلب، تُعلن أصحاب الأغلبية، ويلتزم هؤلاء بتقديم مشروع عرض شراء خلال المدة التي تحددها الهيئة وفق أحكام الفصل.
هل تختلف حقوق مساهمي الأقلية عند الاستحواذ باختلاف نسبة الملكية؟
نعم، لأن المركز القانوني لا يُحدد من وصف العملية بأنها استحواذ فقط، وإنما من نطاق تطبيق قواعد عروض الشراء، ونسب الملكية وحقوق التصويت، ونوع العرض، والأشخاص المرتبطة، وما إذا كانت نسبة 90% قد تحققت.
الخاتمة
تحديد حقوق مساهمي الأقلية عند الاستحواذ يحتاج إلى قراءة الصفقة كاملة، لا إلى النظر إلى نسبة الاستحواذ أو سعر السهم وحدهما.
ويبدأ الفحص من نطاق تطبيق قواعد عروض الشراء، ثم نسب الملكية وحقوق التصويت، والملكية المباشرة وغير المباشرة، والأشخاص المرتبطة، ونوع العرض وسعره. وإذا بلغت الملكية 90% أو أكثر من رأس المال وحقوق التصويت، فيجب التمييز بين نظام المادة 357 والقواعد الخاصة بعرض الشراء المنصوص عليها في المادة 358.
ولهذا، فإن القرار القانوني بشأن البيع أو الاستمرار أو اتخاذ إجراء أمام الهيئة يجب أن يبنى على مستندات الصفقة والإفصاحات والقواعد المنطبقة على الحالة، لا على الانطباع الناتج عن نسبة الاستحواذ وحدها.
